2022年7月13日，港股市场年内最大IPO天齐锂业（9696.HK）挂牌上市，发行价82港元，募资130多亿。
天齐的港股上市当天并没有那么顺利，股价到最后一秒才有神秘资金涌入把股价拉平，避免了破发的尴尬。
不过如果知道这是一家一年多前刚刚暴雷，连贷款都差点还不上的公司，可能会感觉这已经是奇迹了。
2020年11月中旬，当时还只是A股上市公司的天齐锂业突然发布公告称超过一百亿（18.84亿美元）的并购贷款将于月底到期，存在无法及时、足额偿付导致违约的可能性。市场一片哗然。
而在一年多后，疯涨的锂电池原材料将这家公司直接送上了周期之巅。曾经的冒险、危险之举，又变成了远见。
在敲钟现场，天齐锂业执行董事兼行政总裁夏浚诚说：
“对于锂价方面，讲的是科学的供需关系，按照现在的供求关系，短期之内供应是赶不上需求的。只要供需关系存在落差，锂价方面我们非常有信心。”
八天后，四川宜宾，世界动力电池大会，当天电池级碳酸锂的市场均价接近48万一吨。
大会台上宁德时代董事长曾毓群意气风发，因为当时全球每三辆电动车已经有一辆用宁德的电池，市占率34%。他在演讲里谈到行业里的抱怨时说：涨价是“上游原材料的资本炒作"带来的短期困扰，而且"矿产资源并不是产业发展的瓶颈”，已探明的锂储量足够生产全球需要的所有电池。
紧接着上台的广汽董事长曾庆洪看了他一眼，说动力电池成本已经占到整车的四成、五成甚至六成，“那我现在不是给宁德时代打工吗？”
这句话当天就冲上了热搜。
曾庆洪当时还在台上抖了个包袱，说我昨天问了曾毓群，他说不关我事，是搞矿的搞贵的。再去问搞矿的，说是国外的矿搞贵的。皮球就这样踢了一圈。
现在回看这场大会，是有一种黑色幽默在里面的。整条产业链在台上争论钱被谁赚走了，车企怪电池厂，电池厂怪锂矿，锂矿怪海外矿山，没有一个人讨论另一种可能——也许用不了多久，就没有钱可分了。
更讽刺的是，曾毓群说对了，锂真的不稀缺。一年半后碳酸锂跌到了7万一吨，从高点下来了85%，接近脚踝斩。
不过这个时候天齐的上市已经完成了，宁德时代450亿的定增也完成了。至于曾庆洪，他后来确实不用给宁德时代打工了，因为电池价格已经跌到了主机厂曾经做梦也想不到的位置。
一家靠锂矿吃饭的公司把上市时点精确卡在锂价顶部，一位电池龙头的掌门人在价格最高点告诉所有人资源不稀缺。你说这些管理层懂不懂周期？懂的。正因为懂，才会在那个时候卖股票，也才会在那个时候说那些话。
一
这两周的存储行业热闹到让我不得不记录一下。
7月10日，SK海力士在纳斯达克挂牌，ADR发行募了265亿美元，一举超过阿里巴巴2014年的250亿，成了外国公司在美股历史上最大规模的上市。认购倍数七倍，上市当天收盘大涨13%。而且这事发生在半导体板块正在回调、KOSPI刚触发过熔断的一周里。
在卖压里定价，照样卖爆。
同一周，长鑫科技披露了科创板招股意向书，7月16日申购，拟募资295亿人民币。这将成为今年A股最大IPO，科创板历史第二，只排在中芯国际2020年那笔532亿后面。市场给它畅想的市值是两万亿起步。
再加上三星、海力士、美光三大厂商集体大幅上调资本开支，韩国政府宣布要砸5000亿美元在西南部建厂，可谓是你敲锣来我打鼓，整个行业热闹非凡。
需求端的故事当然也是真的，HBM缺货，通用DRAM涨价，整个行业迎来了历史性的供需不平衡。SK集团会长崔泰源在海力士敲钟后接受彭博采访时说：
“从供应端看，2027年将迎来存储芯片史上最严重、最无解的枯竭年，这种供不应求的格局至少会硬性蔓延至2030年以后。”
这句话似曾相识。
或许它是真的，毕竟“这次不一样”。这次有AI革命加持，有长协订单锁量，更有科技巨头们不计成本的资本开支作为底气。
不过在市场里呆久了，我总会想起一句老话：管理层是最懂自家股票贵不贵的人。
IPO和增发，本质上都是公司在卖自己的股票。当行业里最懂周期的产业资本，集体选择在同一个季度、以历史最高的估值、用历史最大的规模卖股票的时候，或许我们应该又可以去回顾一下历史上那些“在情绪高位进行天量融资的周期行业”最后的结局是什么了。
二
先说些有点遥远的记忆吧。
2007年10月9日，中国神华A股上市，发行价36.99元，首日最高冲到94.88。一周之后，上证指数见到6124点，那个到今天再没有被触碰过的数字。
不到一个月后的11月5日，中石油A股上市。发行价16.7元，募资668亿，创下当时A股历史的最大IPO。开盘48.62元，较发行价暴涨200%，所有抢到IPO份额的资金都赚的盆满钵满。
不过那一天买入的人后来贡献了A股最著名的段子：“问君能有几多愁，恰似满仓中石油。”这句话流传了十几年，因为套牢也持续了十几年。
然而如果去看中石油对应的底层资产，其实它上市的时候油价还在往上走，真正的顶部147美元要到2008年7月才出现。也就是说，商品价格的顶还没到，股票的顶先到了。
周期股的定价领先于商品本身，这是每个案例都会重复的规律。
还有一个更惨烈却经常被大家忽略的是中国远洋。2007年6月回归A股，发行价8.48元，因为赶上了BDI指数的史诗级行情，当年10月股价就被炒到了68块。
然后呢？公司在运价最高的时候签下了大量高价长期租船合同，行业景气翻转后这些合同全部变成负资产。2011年亏104亿，2012年再亏95亿，连续两年的“A股亏损王”，2013年戴帽*ST。
从周期之王到亏损之王，只用了五年。
现在回头看，2007年下半年那一批A股的巨型IPO本身就是牛市终结机制的一部分，因为天量融资抽走了市场的流动性，而定价则锚定在了情绪的最高点。
三
如果说2007年的A股还可以归因于当年的散户狂热，那2011年嘉能可的上市始末大概只能归因于机构投资者也一样会头脑发热了。
嘉能可是全世界最精明的大宗商品交易商，信息优势大到令人发指，全球的矿、船、仓库、贸易流向都在它的屏幕上。这样一家用合伙制运行了三十年的公司，偏偏选择在2011年5月于伦敦上市，募资约100亿美元，也是当时欧洲史上最大的IPO之一。
后来的事情大家知道了。2011年上半年差不多正好就是那一轮大宗商品超级周期的顶，铜、煤、油从那之后一路向下。到2015年9月，嘉能可股价从530便士的发行价跌到66便士附近，跌幅87%，市场一度认真讨论它会不会破产。
交易圈有句名言：当交易员决定把股票卖给你的时候，你最好想清楚他为什么现在卖。同理，嘉能可做了三十多年私人合伙制，这些三十多年都没有选择上市的合伙人偏偏在那个时点选择变现，还是要多想一个为什么比较好。
四
存储行业自己身上其实就发生过类似的故事。
这个行业过去三十年是半导体里周期性最惨烈的赛道，可谓尸骨累累。英特尔一早就退出DRAM，德州仪器卖掉存储业务，奇梦达2009年破产，尔必达2012年破产，台湾力晶从千亿市值跌到下市。每一具尸体的死亡剧本几乎一模一样——在景气顶点融资扩产，产能在下行期落地。
2006到2007年，DRAM价格坚挺，台湾的力晶、茂德们在高点大举融资扩建12寸厂。逻辑听起来也无懈可击，毕竟数码时代来了，需求永远增长。
结果2008年DRAM颗粒价格跌破现金成本，跌到“卖一颗亏一颗”的程度，台湾DRAM产业几乎整体覆灭。
尔必达作为日本DRAM最后的旗帜，2011年还在市场上增发续命，到了2012年2月却只能申请破产保护，负债4000多亿日元，是当时日本制造业历史上最大的破产案。有趣的是它的资产后来被美光低价捡走，成了今天美光广岛工厂的底子。
如今被大家经常拿来赞颂的三星和海力士的“反周期投资”之所以被写进教科书，有一个经常被忽略的前提，那就是它的对手们都在顺周期投资。
在顶部融资扩产的那些公司，其实是在给三星制造周期下行期的猎物。
同理，今天海力士和长鑫募来的每一分钱最终都会变成晶圆厂和产能，或早或晚而已。而当产能落地的那一天，行业在周期的哪个位置没有人能保证。融资潮本身或许未必是周期顶部的信号，但它一定是制造下一个周期下行期的“原材料”。
关于这一点，2021到2022年硅料价格站上30万一吨时全行业利润爆表的光伏产业再熟悉不过，这个故事就不重复了。
五
当然，高位融资不是原罪，甚至恰恰相反，对公司来说，在股价最贵的时候卖股票、换回便宜的钱，是完全理性甚至教科书级正确的决策。
用最少的股权稀释拿到最多的现金，把资产负债表垫厚，才能在下行期活下来。三星和尔必达的差距，有一部分是决策胆识，还有一部分就是资产负债表的差距。所以海力士和长鑫在此刻融资，从公司治理角度没有任何问题。
但对于投资者，要想清楚的是两件事：
第一，公司理性意味着有人不理性，毕竟融资本身是一个零和的时点选择。如果公司是选在最有利于自己的时刻卖，那大概率意味着买方选在了最不利于自己的时刻买。
而且，即使公司是好公司，也不妨碍买的人付出漫长的时间成本，中芯国际就是现成的例子。2020年7月科创板上市，开盘即巅峰，之后是长达三年多的阴跌和破发，直到国产算力行情起来才把当年的开盘价救回来。
公司没有问题，所以等的时间足够久也可以回来。但问题是，你等得起吗？
第二，也是我觉得更本质的一点是这些钱不会躺在账上，它们会变成厂房、设备、产能，变成两三年后的供给。
历史上每一轮周期顶部的融资潮，募到的资金都精确地转化成了下一轮价格战的弹药。2007年中国远洋的高价租船，2011年矿业公司的顶部并购，2022年光伏的千亿扩产，剧本从来没有变过。
这次三大存储厂商加长鑫同时上调资本开支的规模是这个行业历史上没有见过的。需求如果真能缺到2030年，皆大欢喜，但如果结局不是这样呢？
我知道一定会有人说，这次不一样，AI是真实的需求革命。这句话本身我同意，但历史上哪一轮顶部需求不是真的呢？
2000年的时候互联网需求是真的吗？是真的，后来互联网确实改变了世界。可是1996到2001年美国电信行业融资铺下的光纤，在泡沫破灭时点亮率只有个位数，环球电讯和世通干脆没能活着等到需求兑现的那一天。
2021年的时候电动车渗透率提升是真的吗？也是真的，2024年中国新能源车渗透率都过50%了，但不妨碍碳酸锂跌掉九成、光伏发电全行业亏损。
需求为真，和当前价格已经透支了多少年的需求，其实是两个独立的问题，而后一个问题的答案往往就藏在融资行为本身里。还是那句话，如果价格没有透支，最懂行的人为什么急着在此刻把股票卖给你？
存储的景气完全可能再持续几个季度甚至更久，海力士和长鑫也完全可能被证明是伟大的公司，但这一轮的布景已经完成，只等演员就位。
六
2022年5月，京东破产拍卖平台，标的是四川雅江一家叫斯诺威的矿业公司54%的股权。
公司本身处于破产清算阶段，早已资不抵债，唯一的核心资产是一个锂矿探矿权——注意是探矿权，不是采矿权，而且这个探矿权还有没有效都存在争议。
起拍价335万元，按规则本该24小时内结束，结果这场赛博拍卖进行了6天5夜。由于规则里说明每有人出价就自动延时5分钟，结果21个竞拍者出价3448次，最终延时了3418次。
成交价20.002亿元是起拍价的597倍，算上要承接的债务和价款，拿下这堆股权的实际成本超过35亿。有券商当时测算，折成单吨碳酸锂当量的收购成本，大概是同期其他锂矿交易的五到七倍。
拍完之后，即将去港交所敲钟的天齐锂业董事长蒋卫平在自家股东大会上评论说，这个价格“远远超出想象”，大家为了锂矿已经有点不顾一切的感觉了。而那位在拍卖最后一天凌晨才杀进来，把价格从14.5亿抬到20亿的神秘自然人买家，最后根本没有付款，而是选择了悔拍。
这一场在60万人民币一吨锂价预期下的狂欢，从头到尾没有产生过一笔真实的交易。
在情绪的顶点，打新没问题，持有也没问题，但在此之前，最好再回想一下资金相信“这次不一样”的每一个瞬间。
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